Что означает рост доходности облигаций сша
Рост доходности долларового базового актива не сбавляет темп – например, доходность, 10-летней американской гособлигации уже вплотную приблизилась к нижней границе нашего прогноза на конец 2021 г. (1,5%). Заметно оживление и на среднем участке кривой – например, 5-летние выпуски подскочили в доходности до мартовских уровней. Хотя увеличение доходностей в целом было вполне ожидаемо рынками по мере нормализации ситуации в мировой экономике, такой прыти мало кто ожидал. На наш взгляд, вполне можно говорить о том, что глобальные долговые рынки оказались просто обескуражены динамикой US Treasuries в первые два месяца наступившего года.
Динамика кривой американских трежерис с начала 2021 года
Происходящее ужесточение финансовых условий пока не просто не пугает представителей американского регулятора, а наоборот – рассматривается ими даже в позитивном ключе. Так, глава ФРБ Атланты Рафаэль Бостик недавно заявил, что доходности облигаций по-прежнему находятся ниже своих исторических уровней, а значит, Федрезерву нет необходимости делать что-то с их ростом. Президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард назвал рост доходностей «хорошим знаком», поскольку он отражает улучшение
перспектив экономики США. Между тем, диапазон 1,4-1,5% по 10-летнему бенчмарку примечателен хотя бы с той точки зрения, что он соответствует текущему уровню инфляции в США. Иными словами, с точки зрения фактической ценовой динамики реальная доходность UST-10 стала положительной, что довольно примечательно, учитывая проводимую в настоящее время стимулирующую экономическую политику.
Наш прогнозный диапазон доходности UST-10 на конец 2021 г. составляет 1,5-1,75%. Мы исходим из опыта 2009-2015 гг., когда ставка ФРС и инфляция примерно соответствовали прогнозным значениям на 2021 г. Как видно на графике ниже, в тот период средняя доходность 10-летки составляла примерно 2,5%. Однако мы сделали поправку на фактор потенциального проведения Федрезервом так называемого контроля над доходностью кривой – этот процесс предполагает покупки UST для удержания доходностей бумаг с определенными сроками погашения на целевых уровнях. Однако если представители ФРС продолжат и дальше заявлять об отсутствии необходимости предпринимать какие-либо шаги для сдерживания роста доходностей казначейских облигаций, то мы, по-видимому, будем вынуждены пересмотреть наш прогноз по доходности 10-летнего долларового бенчмарка.
Эффективная ставка по федеральным фондам и доходность UST-10
Если говорить о тактике действий в сложившихся обстоятельствах, то естественной реакцией на рост доходностей долгосрочных облигаций является снижение дюрации инвестиционных портфелей. Обратим внимание, что бумаги с дюрацией до 2 лет пока никак не затронуты текущим спуртом доходностей. При этом время флоутеров – облигаций с плавающей (переменной) ставкой – как представляется, еще не пришло. Дело в том, что купон по таким бумагам, как правило, привязан к краткосрочным индикаторам (3-месячной ставке Libor или коротким UST), которые, в свою очередь, зависят от уровня ставки ФРС. Отметим, что ни сам американский регулятор, ни рынок пока не ожидают повышения базовой ставки в перспективе, как минимум, ближайшего года.
Фьючерсы на ставку по федеральным фондам США
Важным моментом является то, что узость кредитных спредов практически не предоставляет никакой защиты облигациям с «инвестиционными» рейтингами от дальнейшего роста доходностей базового актива. Иными словами, в случае, если доходности UST продолжат свой рост, самым надежным бумагам, видимо, понижательной переоценки не избежать. Собственно, это уже происходит (см. график ниже): кредитный спред по высококачественным облигациям находится на своем историческом минимуме и уже никак не может «амортизировать» увеличение доходности базового актива.
Динамика доходности высоконадежных долларовых облигаций
А вот высокорискованный сегмент долларовых бондов еще имеет некоторые резервы с точки зрения сужения кредитных премий. Неслучайно, доходность высокодоходных американских облигаций довольно спокойно пока переживает почти полпроцентный рост доходности 10-летних UST с начала года. Впрочем, и тут резервы явно не бесконечны. Например, текущий кредитный спред высокодоходного сегмента превышает свои минимальные исторические уровни всего на 75 б. п. Не стоит забывать и о более высоком, чем в случае с бумагами «инвестиционного» рейтинга, уровне кредитного риска.
Интересными представляются последствия от роста базовых долларовых доходностей для сегментов глобального долгового рынка, номинированных в других валютах. Несмотря на то, что европейский ЦБ, по всей видимости, находится еще дальше, чем ФРС США от начала повышения учетной ставки, доходности гособлигаций Германии потянулись за кривой UST: доходности 10-летних Bunds достигли максимумов марта прошлого года. Растут и доходности дальних госбондов Великобритании, Австралии, Японии.
Доходности 10-летних бенчмарков в евро и фунтах стерлингов
Российский рынок также не остается в стороне. Конечно, на ценовые уровни ОФЗ определяющее влияние оказывают такие факторы, как окончание текущего цикла смягчения ДКП, всплеск инфляции, ожидания санкций. Однако фактор роста долларовых доходностей, по-видимому, все же не стоит сбрасывать со счетов. Дело в том, что налицо определенная синхронизация траекторий движения ставок ОФЗ и UST в последнее время. Так, российская и американская 10-летки нарастили в доходности с 1 января 2021 г. 85 и 50 б. п. соответственно. Интересно заметить, что даже после опережающего роста доходностей ОФЗ, спред между рублевой и долларовой 10-летками (525 б. п.) по-прежнему остается немного ниже своих средних значений за последние годы (560 б. п.). Поэтому даже если ситуация на рынке UST и стабилизируется, нельзя исключать дальнейшей ценовой коррекции российского рублевого долгового рынка на факторе восстановления дифференциала процентных ставок.
Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.
Почему важно следить за доходностью облигаций?
При вложении в облигации важно всегда понимать, что происходит с процентными ставками на рынке и как меняется кривая доходности. Эти факторы определяют доходность и влияют на цену. Но даже если вы не инвестируете в долговые бумаги, то все равно должны следить за доходностью казначейских облигаций США или трежерис. И вот, почему.
Инвестиции в акции США, IPO и Pre-IPO
1. Доходность облигаций передает настроения рынка
Динамика доходности казначейских облигаций США отражает настроения на рынке и позволяет оценивать аппетит к риску. Как известно, доходность и цены облигаций движутся в разных направлениях: когда одно растет, другое падает и наоборот (подробней об этом я пишу здесь).
В связи с чем рост доходности по долговым бумагам говорит о снижении цены облигаций. А снижение цены облигаций происходит из-за того, что инвесторы продают облигации ради вложения в акции.
Поэтому рост доходности – это медвежий сигнал для облигаций и бычий для акций. И наоборот. Когда доходность падает, а цена облигаций растет, то это – признак сомнений на рынке. Так как в этом случае деньги начинают перетекать из рисковых активов в безопасную гавань и высока вероятность снижения акций.
Что использовать в качестве индикатора доходности?
2. Доходность облигаций отражает состояние экономики
Кривая доходности казначейских облигаций является опережающим индикатором, по которому можно судить о будущей экономической активности. Если кривая доходности имеет нормальный вид (Normal Yield Curve), то участники рынка ожидают ускорения экономики и роста процентных ставок. Если же кривая принимает «перевернутый» вид (Inverted Yield Curve), то участники рынка ожидают замедления экономики и снижения процентных ставок.
Обратная и нормальная кривая доходности облигаций. Наклон кривой доходности вниз означает, что краткосрочные ставки выше долгосрочных.
Где найти кривую доходности?
3. Доходность облигаций помогает в управлении риском
Изменение доходности 10-летних казначейских облигаций США ($TNX) по-разному влияет на различные классы активов. Понимание данного взаимодействия или, как еще говорят, корреляции, помогает в управлении активами и риском.
Перечисленные взаимодействия могут не выполняться (на рынке не существует идеальной корреляции). Однако, как показывает опыт, с ними лучше считаться, чем игнорировать.
Как проверить корреляцию на графике?
Для анализа взаимодействия активов на сайте Stockcharts.com есть специальный индикатор Correlation. Пример его работы можно посмотреть здесь, а на рисунке выше я показала, как добавить его на график.
Думаю, что данный пост убедил вас следить за доходностью американских облигаций, даже если вы инвестируете строго в акции США. Напишите в комментариях, так это или нет. Если у вас остались вопросы, то также задавайте их ниже.
Что кроется за ростом доходности гособлигаций США
Рынки акций положительно отреагировали на новость о том, что президент США Дональд Трамп покинул больницу и вернулся в Белый дом. Кроме того, поддержку им оказывают сообщения о возможном заключении соглашения между республиканцами и демократами по поводу новой программы фискального стимулирования экономики.
Между тем расклад сил в предвыборной гонке, если верить опросам и данным букмекерского рынка, остается прежним. Согласно им, демократы имеют хорошие шансы получить не только Белый дом, но и контроль в обеих палатах Конгресса (см. electionbettingodds.com). На данный момент вероятность того, что следующим президентом США станет Джо Байден, оценивается в 59,1%, а вероятность переизбрания Трампа – в 36,8%.
Шансы демократов на получение большинства в Сенате и Палате представителей составляют 64,8% и 86,5% – против соответственно 35,1% и 13,4% у республиканцев. Таким образом, вероятность «полной победы» демократов равняется 33% (0 591 x 0 648 x 0 865). Шансы Байдена и Трампа на получение необходимого для победы количества голосов выборщиков составляют 334 к 204 в пользу кандидата от Демократической партии.
Конечно, все в итоге может оказаться иначе (как это случилось в 2016 году), и вопреки ожиданиям рынка Трамп может остаться в Белом доме еще на четыре года. Будет ли такое развитие событий воспринято рынками как исключающее возможность достижения договоренности между демократами и республиканцами по вопросу о новых фискальных стимулах? И если да, то стоит ли в этом случае ждать коррекции?
Некоторые крупные американские инвестбанки начали корректировать свой взгляд на то, что победа Байдена может означать для рынков. До последнего времени они исходили из того, что в случае избрания Байдена (обещающего повысить корпоративный налог на прибыль до 28% и ужесточить регулирование финансовой отрасли и технологического сектора) акции циклических компаний опередят в динамике акции защитных компаний, а недооцененные компании будут выглядеть лучше, чем компании, демонстрирующие высокие темпы роста.
Согласно расчетам Goldman Sachs, дополнительное фискальное стимулирование приведет к росту доходности 10-летних казначейских облигаций США на 30–40 б.п. (до 1,16% на 6-месячном и до 1,36% – на 12-месячном горизонте) и ослаблению доллара (через 12 месяцев – до 1,25 относительно евро и 6,5 по отношению к китайскому юаню).
Интересно, что уже вчера доходность 10-летних UST немного выросла, выйдя за рамки очень узкого коридора, в котором она держалась в последнее время. Изменения ощущаются и в настроениях участников рынка. Инвесторы сейчас исходят из того, что в случае победы на президентских выборах кандидата от Демократической партии любое повышение налогов будет отложено как не самая удачная идея в условиях, когда экономика находится в состоянии рецессии, а перспективы ее восстановления выглядят весьма неопределенно. По мнению рынка, основной акцент демократы сделают на увеличении расходов, в том числе на финансирование инфраструктурного строительства.
Goldman Sachs расценивает такой сценарий как проинфляционный, но в то же время отмечает, что при таком развитии событий Федрезерв может перейти к ужесточению монетарной политики уже в 2023 году, а не в начале 2025 года, как предполагается в рамках базового прогноза. С точки зрения доллара потенциальная победа Байдена на президентских выборах рассматривается как негативный фактор по трем причинам: 1) повышение или даже угроза повышения налога на прибыль снизит привлекательность акций; 2) увеличение дефицита бюджета и мягкая риторика ФРС ослабят спрос со стороны иностранных инвесторов; и 3) внешнеполитический курс демократической администрации приведет к снижению премий за риск в стоимости некоторых зарубежных валют, в первую очередь китайского юаня.
Все это, конечно, не более чем домыслы, и попытки прогнозирования рынка в принципе редко заканчиваются успехом – особенно в отношении долгового и валютного рынков, – но это вовсе не означает, что кто-то откажется от таких попыток. В отношении более долгосрочных перспектив управляющие активами в целом предполагают снижение доходности по большинству видов облигаций, а также по акциям (особенно на рынках США, где ожидается доходность около 5% в год в ближайшие пять лет против почти 11% в предыдущую пятилетку), стоимость которых поднялась до необоснованно высоких уровней.
Более привлекательно выглядят акции в Европе и на развивающихся рынках, но и их ожидаемая доходность составит менее 10% в год. В части макроэкономической конъюнктуры ожидаются слабые темпы роста во всем мире (2,5% в год в ближайшие пять лет), что наряду с широким внедрением технологий и автоматизации будет удерживать инфляцию на низком уровне (не более 2% в год в тот же период). Как мы отмечали ранее, по оценке Бюджетного управления Конгресса (CBO), реальный рост ВВП США на горизонте 30 лет составит в среднем 1,6% в год.
Существенные корректировки прогнозов по росту мирового ВВП маловероятны – хотя бы потому что потенциальный рост ВВП может заметно измениться только в случае сопоставимых сдвигов в динамике производительности труда и инвестиций, а эти факторы по определению меняются медленно. Помимо этого, давление на крупнейшие экономически развитые страны оказывают неблагоприятные демографические тенденции.
Быстрые изменения возможны в темпах роста цен, поэтому ожидания низкой инфляции могут оказаться ошибочными – в этом и заключается главный риск. Беспрецедентное наращивание балансов центробанками в сочетании с резким увеличением бюджетных дефицитов и уровней госдолга в крупнейших экономиках дает основание ожидать монетизации долга и/или применения мер финансовой репрессии (отрицательные реальные процентные ставки), хотя реальная доходность на развивающихся рынках остается в положительной зоне, а валюты развивающихся стран по большей части недооценены.
Есть мнение, что монетизация долга уже фактически происходит. Для рынков облигаций это может означать завершение долгосрочного восходящего тренда. Вложения в денежные средства и облигации, раньше обеспечивавшие безрисковую доходность, теперь, похоже, будут создавать только бездоходные риски.
Внимание на серебро: стоит ли ждать продолжение роста
В то время как исторический максимум не так уж и далек, мы собираемся выяснить, есть ли у серебра дальнейший протенциал роста на фоне 1) сильных фундаментальных показателей спроса, 2) снижения предложения и 3) переоценки цены на серебро, исходя из коэффициента золото/серебро. Мы придерживаемся оптимистичного взгляда на серебро, и рассматриваем Polymetal (POLY LN; НА УРОВНЕ РЫНКА; РЦ £19,1/акцию) как основного выгодополучателя в российском горно-металлургическом секторе.
Рост доходностей Treasuries. В чем опасность для американского рынка
В фокусе последних дней — рост доходностей гособлигаций США, который оказывает давление на американский рынок акций.
С начала года доходность 10-летних Treasuries выросла с 0,9% до 1,34% годовых.
Казалось бы, событие локальное. Однако есть во всем этом базовые фундаментальные основы, которые могут иметь долгосрочные последствия для инвесторов. Идея простая — чем выше доходности Treasuries, тем хуже для американского рынка акций. Давайте рассмотрим ситуацию поэтапно.
График доходности 10-летних Treasuries за пять лет, таймфрейм недельный
Почему растут доходности
2) Ситуация в экономике. Пандемия коронавируса ослабевает. Появились вакцины от Moderna и Pfizer. С учетом сезонных тенденций весной ситуация может улучшится. Стимулирование уже оказало неплохую антикризисную поддержку американской экономике. Согласно оценке сервиса GDP Now от ФРБ Атланты, в I квартале ВВП США вырастет на 9,5% (кв/кв). Сводный индекс деловой активности (PMI) США в феврале составил 58,8 пункта — самое высокое значение среди ведущих экономик мира.
3) Инфляционные ожидания. Инфляция находится намного ниже 2% целевого ориентира ФРС, согласно ценовому индексу потребительских расходов (PCE Price Index; 1,3% годовых в декабре). В январе потребительская инфляция в Штатах составила 1,4% годовых, в начале 2020 г. речь шла о 2,5%. При этом ожидания по динамике американской экономике привели к росту инфляционных ожиданий. Рынок гособлигаций указывает, что в ближайшую пятилетку инфляция в США может составить 2,03% годовых. Для сравнения — на пике кризиса речь шла 0,86% годовых.
Дополнительный фактор, влияющий на инфляционные ожидания — увеличение долговой нагрузки США. Согласно прогнозу Бюджетного комитета Конгресса (CBO), к 2030 г. федеральный долг на балансе публичных структур составит 109% ВВП США (сейчас около 100%), а дефицит бюджета — 6% ВВП.
4) Ожидания сворачивания монетарного стимулирования. Рост инфляционных ожиданий указывает на высокую вероятность такого расклада событий во II полугодии. Речь идет пойдет не о повышении ключевой ставки, а о сворачивании программы выкупа активов (QE). Это и есть фактор давления на американский рынок акций, который находится в районе исторических максимумов.
В чем опасность для инвесторов
Резкое увеличение доходностей гособлигаций означает ужесточение финансовых условий, так что способно оказать давление на рынок акций.
Есть два момента. Первый лежит в экономической плоскости. Чем выше стоимость кредитования, тем сложнее компаниям привлекать заемные средства для финансирования инвестпроектов, поглощения перспективных конкурентов, выплаты дивидендов и реализации программ buyback.
Особенно чувствительны в этом плане предприятия с уже высокой долговой нагрузкой. Превышение соотношением долг/собственный капитал (D/E) 70% уже является фактором риска, не говоря уже о свыше 100%.
Другой момент находится в сфере теории корпоративных финансов. Аналитики часто рассчитывают справедливую стоимость акций, исходя из моделей дисконтированных денежных потоков (DCF). Согласно этим моделям, ожидаемые денежные потоки приводятся к настоящему периоду при помощи ставки дисконтирования. Ставка эта зависит от безрисковой доходности и находится в знаменателе при расчетах.
Соответственно, чем выше безрисковые ставки, тем ниже расчетная справедливая стоимость акций. Подобный расклад способен спровоцировать крупных портфельных управляющих на продажу акций при уверенном росте доходностей Treasuries, а также к пересмотру инвестдомами целевых ориентиров и таргетов.
Не забываем и о том, что чем выше доходности облигаций, тем сильнее должен выглядеть доллар. Для оценки общих тенденций существует индекс доллара (DXY), который показывает динамику «американца» против корзины мировых валют. Укрепление доллара вместе с ростом доходностей бондов означает ужесточение финансовых условий, столь опасное для рынка акций. Рост американской валюты не выгоден для экспортеров США, на которых приходится приличная часть американских корпораций из состава индекса S&P 500.
Каковы последствия для рынка акций
Cейчас дивдоходность индекса S&P 500 (1,49% годовых) заметно выше доходности 2-летних Treasuries (0,12%). Исходя из этого, говорить о повышенных рисках для американского рынка пока рано. Проблема в том, что рынок живет ожиданиями. Реальные доходности (за вычетом инфляционных ожиданий) также заметно подросли. Ситуацию сравнивают с 2013 г., когда руководитель ФРС Бен Бернанке сообщим о грядущем сворачивании QE. Тогда за месяц S&P 500 упал на 6%, а индекс развивающихся рынков на 15%.
Стоит отметить, что внутри дня или даже на протяжении недель связь между доходностями гособлигаций и рынком акций может быть не линейной, реакция может вообще отсутствовать. Важны средне- и долгосрочные тенденции.
Иногда критическая масса в виде роста доходностей накапливается долгое время, как на временном отрезке с середины 2017 по начало 2018 г. При прочих равных условиях в определенный момент реакция не заставит себя долго ждать. Пока ключевой риск — именно ожидания по сворачиванию монетарного стимулирования, который может в полной мере не реализоваться.
Полезно отслеживать некоторые ключевые точки в доходностях, после которых возможно наступление резкой реакции на рынке акций. Для оценки рыночных тенденций стоит в большей мере ориентироваться на такие бенчмарки, как доходности 10- и 30-леток. Важные уровни можно определить при помощи технического анализа на долгосрочных таймфреймах, также о них упоминают ведущие инвестдома в своих аналитических отчетах.
БКС Мир инвестиций
Последние новости
Рекомендованные новости
Ход торгов. Ускорили снижение
Заметные и влиятельные на фондовом рынке. Персоны года 2021
Рекорды фондового рынка 2021
Сегодня на СПБ. Рождественское ралли продолжится?
Дивидендный портфель 2022
Инвестиции 2022: что купить. Полное руководство с прогнозами
Новогодние новинки на СПБ: электромобили, хайтек и дивидендные акции
Ключевые риски 2022
Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.